Tishanskiysdk.ru

Про кризис и деньги
5 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Компромиссная теория структуры капитала

Теории структуры капитала.

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = [1. N]. Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера. Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теории (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

• между собственниками (акционерами) и менеджерами;

• между кредиторами и менеджерами;

• между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев — максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Читать еще:  Плата за пользование капиталом

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Дата добавления: 2015-05-28 ; просмотров: 6266 ; ЗАКАЗАТЬ НАПИСАНИЕ РАБОТЫ

7.3.Компромиссная концепция структуры капитала

Следовать рекомендациям теории Модильяни-Миллера в строгом смысле практически невозможно. Поэтому в дальнейшем был предложен подход, позволяющий учесть влияние затрат, связанных с возможным банкротством, и агентские издержки, что привело к появлению компромиссной модели.

где VL — рыночная стоимость финансово зависимой организации; Vu — рыночная стоимость финансово независимой организации; Т — ставка налога на прибыль; Z — рыночная оценка заемного капитала организации; PVfz — приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVao —

приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой дополнительные затраты организации при возникновении угрозы ее банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства. Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20%. В итоге финансовые затруднения повышают стоимость капитала за счет увеличения ожидаемой акционерами доходности капитала и уменьшения стоимости организации.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления организацией и контроля за ее эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличивается стоимость заемного капитала и уменьшается стоимость акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточна сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении стоимости капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Основу концепции составляет положение о том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих

соотношение уровня доходности и риска использования капитала, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия.

Эта концепция, основанная на исследованиях М.Миллера, Х.Де-Анжело, Р.Масюлиса, Дж.Уорнера и др., включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно, и на его структуру.

в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала должен учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства организации увеличивается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае определяется двумя альтернативами: а) снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации); б) потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости организации). Привлечение заемного капитала по более высокой стоимости имеет определенную границу, переход через которую увеличивает стоимость, вызванную риском банкротства организации, до такой степени, что поглощается эффект, достигаемый налоговым преимуществом его

использования, и организация теряет экономические стимулы по его привлечению;

3) стоимость отдельных элементов капитала из внешних источников включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению (операционные расходы по формированию капитала). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно, и при формировании структуры капитала.

При принятии этих условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при определенной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных условиях угрозу банкротства организации.

Логика модели (7.1) такова. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости организации, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. по достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость организации

максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим увеличением доли заемного капитала (соответственно, снижением доли собственного капитала), приводит лишь к ухудшению положения организации на рынке капитала.

В соответствии с компромиссной концепцией средневзвешенная стоимость капитала организации меняет свои тенденции изменения с ростом удельного веса заемного капитала в общей его сумме: а) на первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капитала; б) на второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызываемой невысоким ростом стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала; в) на третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание WACC.

Компромиссным является уровень заемного капитала, которому соответствует минимальное значение показателя WACC. Вместе с тем современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса при других значения WACC в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть меньше компромиссного; при рисковом (агрессивном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть гораздо больше компромиссного. То есть, уровень доходности и риска при формировании структуры капитала, выступающие критериями ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники и менеджеры выбирают в зависимости от ситуации.

Таким образом, в модели (7.1) оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и

увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств, так как позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми трудностями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Читать еще:  Закон капиталистического накопления маркса

Организациям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньших объемах, чем низко рискованным организациям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах; естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что организации с преобладанием материальных активов имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов организации (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения: организации с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии на использовании заемного капитала, чем организации с небольшой ставкой (поэтому первые могут привлекать больше заемных средств).

Модель (7.1) уже в большей степени приближена к реальным условиям, однако на практике она сложна в применении. Несмотря на привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Так, профессор Г.Дональдсон, исследуя практику формирования структуры

капитала, установил, что организации предпочитают финансировать свою деятельность за счет нераспределенной прибыли и акционерного (собственного) капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они, в первую очередь, прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г.Дональдсон разделил на две неравнозначные части — нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, — что противоречит компромиссным моделям.

Основные теории структуры капитала: традиционная, Модильяни-Миллера, компромиссная.

Основная проблема, решаемая этими теориями, — будет ли зависеть рыночная оценка капитала от соотношения элементов капитала, можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без долгосрочных заемных средств.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска, kd

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC или k) определяется по формуле: WACC = kd D/V + ks (V — D)/V,

где kd— стоимость заемного капитала; ks—стоимость собственного капитала; S — рыночная оценка собственного капитала; D — рыночная оценка заемного капитала; V— рыночная оценка всего капитала

Теория Модильяни – Миллера 1958 г. доказала, что при некоторых условиях рыночная стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от структуры последнего, поэтому их нельзя оптимизировать. Также нельзя наращивать рыночную стоимость предприятия путем изменения структуры капитала.

Позднее, в 1963 г., Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

Во-первых, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как сумма рыночной стоимости предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью той же группы риска и эффекта финансового левериджа, рассчитываемого как произведение ставки налога на прибыль (Тс) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

где Vq – рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании;

Vu – рыночная стоимость финансово независимой компании.

Во-вторых, стоимость собственного капитала предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью, рассчитывается как сумма стоимости собственного капитала аналогично (по доходу и уровню риска):

k eq = k eu + премия за риск = k eu + D / E (k eu + k d)(1 – Tc ).

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

— при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

— при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

— при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

— в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной моделиоп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства:

где — стоимость компании, существующей на собственные средства,

ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии,

ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

Компромиссная теория структуры капитала

Компромиссная концепция структуры капитала

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа, связанные с формированием обобщающих концепций 1) традиционной концепции структуры капитала 2) концепции индифферентности структуры капитала (теория Модильяни-Миллера) 3) компромиссной концепции структуры капитала 4) концепции противоречия интересов при формировании структуры капитала. В основе этих концепций лежат противоречивые походы к возможности оптимизации структуры капитала организации и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации. В полном объеме эти концепции могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Кратко рассмотрим основные концепции структуры капитала. [c.66]

При принятии этих условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при определенной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных условиях угрозу банкротства организации. [c.72]

Второй поход считается более обоснованным. Так, основу теорий компромиссной концепции структуры капитала (относимых первым подходом [c.88]

Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и потому требует периодической корректировки. К объяснению динамичности показателя структуры капитала есть разные подходы 1) динамизм целевой структуры капитала определяется избранным в качестве методического инструментария его установления теоретическим подходом. При этом современные теории структуры капитала подразделяют на статические (теории компромиссной концепции) и динамические (теории концепции противоречия интересов) 2) динамизм целевой структуры капитала определяется динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых любой теорией структуры капитала (он не зависит от теоретического подхода, положенного в основу методического инструментария установления целевой структуры, а определяется изменчивостью факторов, оказывающих на него непосредственное влияние). [c.88]

Основу данной концепции составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью использования капитала, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных элементов капитала. Это вносит отдельные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (соответственно, и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных положений этой концепции (М.Гордон, М.Дженсен, У.Миклинг, Д.Галлей, Р.Масюлис, С.Майерс и др.), не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, существенно расширили область ее практического применения за счет включения новых факторов. [c.75]

Компромиссная модель структуры капитала

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PVfd — PVac,

PVfd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

Читать еще:  Валовое накопление капитала это

PVac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привле­чение ЗК на определенном этапе способствует по­вышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увели­чением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект за­емного финансирования, т.е. при достижении некоторого критичес­кого уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудше­нию положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PVfd — PVac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного вли­яния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, пре­вышение которой приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании ввиду увеличивающихся затрат финан­совых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отноше­нии структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Дивидендная политика

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и сигнализируют о том, что организация работает успешно. Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. В доказательство можно привести модель Гордона:

Vt – теоретическая стоимость акций;

D – ожидаемый дивиденд очередного периода;

r – приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);

g – ожидаемый темп прироста дивидендов.

Видно, что чем больше ожидаемый ди­виденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая сто­имость акции. Повышение стоимости акции равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашива­ется вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосроч­ной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компании и на благосостояние ее владельцев. Выделяют три подхода к обосно­ванию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации:

1. Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory разработана Ф.Модильяни и М.Миллером в 1961 г.). Величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров (рыночную стоимость компании), которое определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе. Сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования.

2. Представители второго подхода (М. Гордон и Дж. Линтнер, 1956 г.), являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — эта теория носит еще название теории «синицы в руках» («bird-in-the-hand» theory) — состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности в данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к умень­шению благосостояния акционеров. Основной вывод: увеличивая долю прибыли, направля­емую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

3. Теории налоговой дифференциации (tax differential theory) (Р.Литценбергера и К.Рамасвами, конец 70-х. гг.). С позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Доход от капи­тализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные диви­денды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в лю­бом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому зако­нодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации. Если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгод­но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизи­руется при низкой доле дивидендов в прибыли.

Варианты дивидендных выплат:

1. Методика постоянного процентного распределения прибыли. ЧП распределяется на выплаты ди­видендов по привилегированным акциям (Dps)и прибыль, доступ­ную владельцам обыкновенных акций (Pcs). Последняя распределяется на дивиденд­ные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и нераспределенную прибыль (RP). Показатель, характеризую­щий дивидендную политику, — «дивидендный выход» = Dcs / Pcs (в расчете на одну акцию). Предполагается неизменность значения коэффициента, т.е. некое целевое его значение (к): Dcs / Pcs = к% = const. Если организация закончила год с убытком, дивиденд может не выплачиваться. Отличительной особенностью этого подхода является вероятная значительная вариация Dcs, что может приводить к колебаниям рыночной цены акций. Снижение Dcs вызывает падение курса акций. Большинство практиков в области финансового менеджмента не рекомен­дуют применять эту методику.

2. Методика фиксированных дивидендных выплат. Предусматривает регулярную выплату Dcs неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимос­ти акций. Если фирма развивается успешно, и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер ди­виденда может быть повышен. Определяя размер фиксированного Dcs на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира используют приемлемые значения «диви­дендного выхода». Методика позволяет нивелировать влияние психологического фактора и избежать колеба­ния курсовых цен акций, характерного для предыдущее методики.

3. Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Компания выпла­чивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности, акционерам выплачиваются экстра­дивиденды (премию, имеющую разовый характер). Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл. и премии — 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».

4. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь — после удовлетворения всех инвестиционных потребностей компании: а) составляется бюджет капиталовложений; б) определяется структура источни­ков финансирования, выявляется величина СК для исполнения бюджета; в) дивиденды выплачиваются в случае, если осталась прибыль, невостребованная для финансирования инвестиций.

5. Методика выплаты дивидендов акциями. Акционеры получают вместо денег до­полнительный пакет акций. Причины: 1) проблемы с денежной наличностью, неустойчивое финансовое положение; 2) финансовое положение ус­тойчиво, компания развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие — они и поступают к ней в виде нерасп­ределенной прибыли; 3) желание изменить струк­туру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привя­зать» их к фирме и стимулировать их еще более активную работу. В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что неболь­шие дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если ди­виденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может значительно упасть. Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновре­менным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо про­стым перераспределением источников собственных средств без увели­чения валюты баланса. В этом случае происходит увеличение уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределен­ной прибыли прошлых лет.

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector